友渡资本 · 一级市场融资方法
8月28日晚间，科创板公司有研硅公告，正在筹划以发行股份及支付现金的方式，向中国有研科技集团有限公司、德州汇达半导体股权投资基金合伙企业购买山东有研艾斯半导体材料有限公司合计71.89%的股权；同时拟以发行股份的方式，向德州经济技术开发区景泰投资有限公司购买山东有研半导体材料有限公司14.98%的股权。公司股票自8月31日开市起停牌，预计停牌不超过5个交易日。按公告表述，本次交易预计构成重大资产重组，构成关联交易，不构成重组上市，不会导致公司控制权发生变化。
这是一单集团内部的资产整合，不是对创业公司的收购，本文也不对该交易本身作评价。值得留意的是结构里一个细节：出让方之一是一支股权投资基金，而它拿到的对价中包含上市公司股份。这个安排在当下并不特殊，恰恰因为不特殊，它指向一个很多创始人还没认真算过的问题——当并购成为一条现实的退出路径，决定它能不能走通的，往往不是买家想不想买，而是买家用什么付钱，你的股东名册又能不能接受这种付法。
先看这条路径的分量。公开报道显示，2026年上半年全市场有近2000家上市公司披露并购重组实质性进展，交易总价值逾万亿元；年内A股并购重组规模已达1.29万亿元，超过七成的并购标的集中在新质生产力相关领域。作为背景参照，海外市场的退出结构同样偏向并购：公开统计显示，2026年一季度约68%的初创企业退出通过被收购完成；同期二季度向企业买家出售资产的金额下降63%至385亿美元、笔数下降21%至107笔。引用海外数据仅作背景参照，友渡资本没有跨境金融牌照，服务范围始终是国内科创企业的境内融资，不涉及任何跨境交易安排。
第一层为什么：为什么上市公司越来越倾向于用股份、或股份加现金的组合支付。对买家而言，纯现金收购要一次性拿出大额资金，直接压缩自身经营和研发的投入空间；股份支付则把这部分压力转成股本稀释，并把一部分估值风险转移给卖方——如果整合效果不及预期、股价回落，承担结果的是拿到股票的那一方。制度层面也在往这个方向引导。公开梳理显示，现行规则已建立重组股份对价分期支付机制、新设重组简易审核程序，并对私募基金设置了"反向挂钩"安排：基金对标的公司投资期限满五年的，在第三方交易中换股取得的股份，锁定期由12个月缩短为6个月。政策鼓励的是把并购做成一条通畅的退出通道，而通道的介质正在从现金转向股份。
第二层为什么，这一层才决定创始人该做什么：股份对价把"退出"从一个时点变成了一段区间。拿到现金，交割即退出完成；拿到股票，退出才刚开始——还要走完锁定期和减持节奏，承受这段时间里的股价波动。同一笔交易对不同股东的实际价值，因此可以差得很远。剩余存续期不多、需要向出资人做现金分配的基金，很难接受一段不确定的持有期；国资背景的股东处置上市公司股票通常有额外的内部程序，节奏未必由自己决定；产业背景的股东反而可能乐于长期持有买方股票；创始人和核心团队拿到的股票，往往还要叠加业绩承诺与更长的锁定安排。结论是：一笔并购在和买家谈成之前，先要在卖方股东之间谈成一次。名册里只要有一类股东在对价形式上无法被满足，交易就可能卡在自己人这一侧。
顺着这个逻辑，机构适配的清单要增加几个此前不常问的问题。第一，问支付能力与偏好：这家潜在买家过往收购主要用现金还是股份，账面现金与融资安排能支撑多大规模的现金对价。第二，问对价结构的可谈空间：现金与股份的比例能不能调整，是否接受分期支付，各部分对应什么条件。第三，回到自己这一侧，把股东名册按"能不能接受股票对价、能接受多长锁定期"分类，标出最刚性的那一类，它的约束就是交易的实际边界。第四，检查投资协议里与股权处置相关的既有安排——优先购买权、共同出售权、拖售权，以及重大交易的表决门槛；这些条款在融资时被写下，会在并购时决定谁有能力让交易停下来。需要说明的是，交易结构、对价安排与股份锁定涉及具体的法律与监管适用，个案判断应咨询具备资质的专业机构，本文只提示需要讨论的维度，不构成法律或投资建议。
往前看3到6个月，随着并购继续活跃，可以合理预期两件事。一是股份支付会更常见，尤其在硬科技领域的产业整合中——买卖双方对标的长期价值的分歧本来就大，用股票分担分歧是自然选择。二是卖方股东之间的协调成本会显性化——股东结构复杂、处置规则模糊的名册，本身就会降低被并购的优先级。可做的准备是，不必等到有买家上门才第一次梳理，在下一轮融资谈判时就把股权处置规则和重大交易的决策机制写清楚，成本低得多。以上是基于当前公开信息的趋势判断，市场与监管都存在变化的可能，不构成对任何结果的承诺。
机构适配走到并购这一步，要看的已经不只是对方认不认可你的价值，还有它准备用什么形式，把这份认可交付给你的每一位股东。先看清对价形式，再谈价格高低。（本文基于公开信息与公开数据整理，仅作行业观察，不构成投资、法律或税务建议；涉及具体交易结构与法律条款的判断，应咨询具备资质的专业机构。）