友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月22日，*ST美芝（002856）披露，公司已与北京深朴智能科技有限公司牵头的投资联合体签署《庭外重组/重整投资协议》，产业投资人与财务投资人拟合计认购约18.09亿元转增股份。同一份协议里出现了两个认购价格：产业投资人深朴智能的价格是8.725元/股，认购约9286万股、合计约8.1亿元，占发行后股本约27.45%，将成为控股股东；以中国银河资产管理有限责任公司为代表的14家财务投资人，价格是10.765元/股，认购约9281万股、合计约9.99亿元，占约27.44%。两方拿到的股份数几乎相同，付出的钱差了约1.89亿元。
两个价格相差约23.4%，买到的东西却几乎一样多。这不是谈判能力的差别。在上市公司重整这类交易里，投资人的角色与持有期限是被一起规定的：公开规则要求产业投资人的股份锁定期不低于36个月、财务投资人不低于12个月，同时规定投资人入股价格不得低于市场参考价的50%，压缩低价入股的套利空间。价差的另一端，是多锁二十四个月。公开的行业研究也显示，这种按角色分层的定价并非个案：2025年的多起案例中，产业投资人、产业合作伙伴、财务投资人的入股价格呈依次抬高的排列。
为什么多锁两年要用折价来补？因为一笔股权投资的价格，本质上是对"什么时候能按什么价格换回现金"的贴现。锁定期越长，这段时间里可能发生的事就越多——行业周期、公司经营、市场估值中枢都会移动——承担这段不确定性的人，要求在入场价格上得到补偿。财务投资人锁12个月，它面对的是一年之后的市场；产业投资人锁36个月，它面对的是三年之后的市场，并且要在这三年里对公司的持续经营负责。两方买的是同一家公司的同一种股票，承担的却是两种长度的时间风险。
再往下问一层：规则为什么要按角色分配锁定期，而不是一视同仁？因为重整这类交易要解决的不只是债务，还有"谁来把公司重新开起来"。如果所有投资人都能在一年后离场，控制权就变成一件可以短期转手的东西，公司拿到的只是一次性的现金，而不是一段经营。把最长的锁定期配给取得控制权的一方，实际上是用时间约束换取经营承诺；而价格下限的存在，又防止这种折价被做成无对价的套利。角色、锁定期、价格，在这里是一个整体设计，不是三件互不相干的事。
这不是一起孤立交易。9月18日，ST美克也与7家财务投资人签署重整投资协议，对价约4.03亿元。更该被创始人看到的，是出资人名单的构成。在*ST美芝这一单里，财务投资人一方由中国银河资产管理等机构组成，这类资产管理机构长期参与困境资产的处置与重组；公开资料显示，参与上市公司重整投资已是部分资产管理机构的一条常规业务线。它们的考核口径偏向回收与处置的结果，而不是持有到下一轮的增值倍数。换句话说，潜在出资人名单上存在一整类平时不出现在融资榜单里的机构，它们问的第一个问题是"这笔钱多久能按什么方式收回"，而不是"这家公司三年后能长多大"。
重整规则的价值，在于它把一件常规融资里同样存在、却从不写明的事摆到了台面上：同一轮里进来的钱，从来不是同一种角色。产业方、地方资金往往附带落地、采购或协同方面的期待，财务方通常只对价格和退出负责，而这两类角色承担的义务并不相同。明文规则把义务差直接兑换成了价格差与锁定期差；常规融资则相反，惯例是一轮一个价，义务的差别被同一个价格盖住，最后以各种附函、单独承诺和口头默契的形式散落在交易之外。这也是创始人事后最常踩空的地方——付出的对价按同一个价格算过了，承担的义务却各不相同。
从这一单还能读出一个正在变化的方向。牵头方深朴智能成立于2024年10月，公开信息显示其2025年度营业收入1098.02万元、净利润为负，本身仍处在需要持续投入的阶段。一家这样的公司能牵头18亿元规模的联合体，说明这类交易定价的依据并不主要是历史财务数据，而是它能否为一个已有上市地位的主体带来可持续的经营内容。这条通道确实存在，但它同时把三年锁定期与整合义务一并写进了资产负债表——所谓"折价"，最终要用几年的经营成果去支付。
未来三到六个月，有三件事可以现在就做。第一，在接触名单上加一栏"这笔钱预计持有到什么时候"——这个问题比"你们看不看好这个方向"更能预测对方的报价区间和条款倾向，且大多数机构愿意回答。第二，把本轮每一方附带的义务逐条写下来再谈价格：谁要落地、谁要采购、谁只要价格，义务不同却按同一个价成交，差额迟早要在别处补回来。第三，若所在行业存在上市公司重整或困境资产的机会，值得提前了解这条通道的规则——它对产业方的定价方式、审批节奏和义务安排与常规股权融资差异很大，临时了解来不及。
需要说明的是，重整投资涉及债权人表决、司法程序、锁定期安排与信息披露等多项法律问题，不同案件之间差异很大，上述内容仅为对公开信息的机制性梳理，不构成投资、法律或税务建议，也不对任何交易结果作出承诺；涉及破产重整、上市及相关条款的具体判断，应当咨询具备相应资质的律师事务所、会计师事务所等专业机构。而对创始人最直接的一条提醒是：当一家机构报出明显低于同轮的价格，先别急着判断它不看好你，先问清楚它打算拿多久。