友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月28日晚，园林股份发布公告，拟以发行股份及支付现金的方式，向98名股东收购杭州华澜微电子股份有限公司93.5031%的股份，发行价格19.20元/股，预计构成重大资产重组。9月29日公司复牌，股价涨停。
这笔交易真正值得拆开看的地方，不在9月28日这一天，而在它的上一步。公开信息显示，2025年12月，园林股份曾以1.12亿元合计取得华澜微6.4969%的股权。当时的评估结果有两个：收益法给出的评估值约8.13亿元，市场法给出的约17.25亿元，最终交易按市场法结果定价，对应增值率约265.23%，公司也因此收到了监管问询。从那次参股到这次控股收购，相隔约9个月。
中间发生了什么？华澜微是一家做存储控制器芯片与阵列控制器芯片的企业，2022年曾申报科创板IPO，2024年5月撤回申报材料。而2026年上半年，它实现营业收入2.35亿元、归母净利润1230.67万元，由亏损转为盈利。
把这三个时间点排在一起，交易的结构就清楚了：第一步发生在标的尚未盈利时，第二步发生在标的刚刚跑出利润之后。交易双方的实际考虑并未公开披露，以下不揣测动机，只讨论这个顺序在机制上为什么成立——而它与两种估值方法各自的适用条件，吻合得相当整齐。
第一层机制是：标的处于亏损状态时，收益法几乎无法给出能支撑一笔控股收购的价格。收益法的基础是可预测的未来现金流，而一家连续亏损、收入结构仍在拓展期的公司，它的现金流预测很难做到让各方都认可的程度——这也是为什么同一个标的两种方法差出一倍以上。本例中市场法给出的价格明显更高，但它依赖可比公司与可比交易的选取，增值率的合理性更需要借外部参照来说明；用它去支撑一笔需要股东大会表决、需要经过重组审核、需要向全体股东交代的控股收购，举证压力会大得多。
于是"分两步"这种结构就有了它的经济基础。第一步只买一个小比例，金额落在远小于重大资产重组门槛、问询可以逐条回答的区间里，价格就此被钉下来；等标的用自己的报表把盈利做出来、让收益法重新能够工作，再启动第二步。这样第二步的定价就有了两个锚——一个是当年参股时的估值，一个是如今可以用收益法交叉验证的估值。
第二层机制比第一层更要紧：第一步买的到底是什么。它买的不是6.4969%股权带来的收益，那点收益对一家上市公司的报表意义有限。它真正买到的，是"定价方法何时切换"这件事的时点选择权，以及在切换发生那一刻的优先顺序。一家刚刚扭亏的半导体企业，是它议价能力最强的时候——这一刻之后，它可以重启IPO申报，也可以和多家买方比价。但如果9个月前已经有一家股东进来、做完了尽调、在协议里取得了某种优先安排，那么扭亏那一刻真正能坐到谈判桌前的，大概率就只有这一家。
这把一个常被忽略的判断摆到了机构适配的清单上：上市公司这类出资人，和基金是两种不同性质的对手方。基金的行为由存续期、投资期和回款压力驱动，前面文章讨论过，它的紧迫感写在合伙协议里。上市公司的行为则由它自己的报表和主业处境驱动。公开报道显示，园林股份正在主动收缩传统市政园林建设业务的经营规模，2026年半年度工程项目施工量较低，而半导体存储业务仍处于拓展初期。一家需要新主业的上市公司，它的紧迫感来自自己的损益表——这既是它敢于出价的原因，也是创始人需要单独评估的变量：这种紧迫感会推动交易加速，但它的持续性取决于买方自身的经营状况，而那是创始人无法影响的部分。
同一种"分段定价"的逻辑在海外一级市场也能看到。2026年9月10日，美国国防科技公司Mach Industries披露了一笔6亿美元的C轮延期融资，估值约37亿美元；而这一轮的原始段在当年6月完成，金额3亿美元、估值约18亿美元——同一轮分成两段，后一段的价格以前一段为参照系。这里需要说明：友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，不具备跨境金融牌照，上述海外案例仅作机制参照，不构成任何境外融资建议。
接下来三到六个月，这条机制落到几个具体动作上。
第一，收到上市公司的小额参股意向时，把条款清单按"它对第二步说了什么"读一遍。优先购买权、排他期、重大事项一致行动、未来控制权交易的首次谈判权、估值调整机制——这些条款的经济价值不在当期，而在你下一次需要重新定价的那一刻。
第二，把"自己什么时候会扭亏"这个时间预判，和股东结构的安排排在同一张表上。盈利转正是企业议价能力的高点之一，如果在这个时点之前已经把优先权让出去，高点就无法完整兑现。
第三，如果已经接受了这类参股，提前准备第二步的备选方案。独立申报、引入其他产业买方、或者先做一轮财务融资把时间买回来，都需要在第一份协议签署时就确认它们在条款上还可行。
第四，对估值方法本身建立内部口径。同一家公司在收益法与市场法下可能差出一倍以上，这不是谁算错了，而是两种方法回答的是不同的问题。知道自己现在处于哪种方法更有利的区间，比争论一个具体数字更有用。
并购交易的条款设计、重组审核要求与评估方法适用，涉及大量个案判断与规则细节。本文只讨论机制，不构成投资、法律或税务建议；涉及具体交易安排与上市相关事项，建议咨询具备相应资质的专业机构。