友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年9月13日，智谱（02513.HK）公告完成约50亿美元融资。这笔钱分成两块：约20亿美元来自股份配售，约30亿美元来自可转债发行，募集资金净额主要投向下一代GLM模型、完全自训练体系以及相关算力基础设施。需要先说明的是，友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，不持有跨境金融牌照；本文引用的这笔境外市场公开交易，仅作为理解定价机制的背景参照。
真正值得停下来看一眼的是价格。同样基于上述境外市场的公开信息，且同样只作机制参照：配售价为每股714港元，较公告前收盘价折让约9.96%，配售股份约占扩大后已发行股本的4.50%。可转债则是零息结构，发行价为本金的100.5%，到期按本金赎回，初始转股价每股892.50港元，较配售价溢价25%，较公告前收盘价溢价约12.55%。
同一天，同一家公司，一边打着九折把今天的股权卖出去，一边按高出两成五的价格把以后的股权预售出去。这两个方向相反的价格并不矛盾——它们买的本来就不是同一个时点的公司。
再强调一遍这层定位：友渡资本不持有跨境金融牌照，只做国内科创企业的境内融资，上面这些境外市场的数据不涉及任何跨境融资安排，也不构成对相关证券的评价或建议；下面要拆的，只是这套定价逻辑本身。
第一层问题是：为什么"现在"要打折，"以后"却能溢价？折让补偿的是流动性和即时承接的成本——一笔占扩大后股本4.50%的股份要在短时间内被吃下，买方要求的就是一个低于市价的价格。溢价的逻辑完全不同：可转债的认购方放弃了持有期内的票息，还按本金的100.5%出价，等于主动接受一个很低的债权现金回报，把指望几乎全部押在将来那个892.50港元的转股价值上。他们买的不是公司今天的样子，而是这段时间里公司可能变成的样子。
第二层问题更要紧：为什么这家公司可以这样拆？看资金用途就明白了。下一代模型、完全自训练体系、算力基础设施，都是典型的"先支出、后验证"的资产——钱今天花出去，能不能变成竞争力，要隔很久才知道。当一笔支出的验证期被拉长，出资人就不愿意用一个价格把全部风险一次吃下，于是资金被切成两段：一段现在就要到位，因此必须用折让补偿即时风险；另一段把对价推后，只有结果兑现了才按高价转成股权。
顺着这条线再推一层会发现，定价真正的自变量其实不是估值，而是"验证时滞"——从钱花出去，到结果可以被第三方核对，中间隔多久。时滞短，适合按今天的价格一次定死；时滞长，价格就倾向于被拆成两段，或者被推迟到结果出现之后。这也解释了为什么算力、产线、基础设施这类支出在融资谈判里总是最难谈：它们的共同点不是金额大，而是验证慢。
境内一级市场没有公开发行可转债这种工具，但这道题一直存在，只是换了个位置——它藏在条款里。分期到位、里程碑估值、按节点解锁的后续认购权、与验证结果挂钩的调整机制，本质上做的是同一件事：把一笔钱按验证时滞切开，对确定的部分现在定价，对不确定的部分留一个后置的价格。创始人常把这些条款读成"投资人不信任我"，更准确的读法是：这是验证时滞在条款上的投影。谈判推不动，往往不是估值没谈拢，而是双方对"多久能看到结果"的判断不一致。
接下来三到六个月，可以做的事情很具体。第一，把本轮募资用途按验证时滞分成两档：哪些支出在六个月内会产生可被第三方核对的结果，比如客户验收、第三方测试、合同与流水；哪些要十二到二十四个月才见分晓，比如产线、基础设施、长周期研发。第二，为长时滞那一档准备中间指标——不是"做完了没有"，而是过程里每个季度都能拿出来、且对方能核的进展凭证。第三，把谈判重心从"总额和估值"移到"钱什么时候到、按什么条件到"，并提前想清楚一个问题：如果后段资金因为条件未达成而不到位，公司靠什么撑到下一个节点。
还有一点容易被漏掉：折让本身也是信息，而且是会留下来的信息。一次带折让的定价不会随着交割结束而消失，它会成为下一次谈判里被反复引用的参照价——后来的出资人会问，上一次为什么需要打这个折扣，这一次的理由消失了没有。所以接受多大的折让，从来不是一次性成本；它更像是给公司挂了一个需要用后续结果去摘掉的标签。同样的道理，在境内一级市场表现为老股转让价、员工期权的行权价、可转债或过桥资金的折股条件——这些数字一旦形成，就会进入尽调材料，跟着公司走很久。判断该不该接受，标准不是"这次少拿了多少钱"，而是"我有没有把握在下一个节点前，把当初给出折让的那个理由消掉"。
一个可以预期的变化是，随着更多科技公司在公开市场使用这类结构化工具，"分段定价"的做法会更频繁地被一级市场的出资人拿来作参照。与其被动接受一张越来越复杂的条款表，不如自己先把验证日历做出来——先说清时间表的一方，通常更有机会决定这张表按哪里切。
本文只陈述已公开的信息，不对任何一家公司或证券作出评价，也不承诺任何融资结果。涉及证券发行、条款设计与相关法律税务安排的具体问题，应咨询具备相应资质的专业机构。