友渡资本 · 一级市场融资方法
10月1日发布的9月IPO月报、以及10月3日、10月4日多家媒体披露的前三季度统计，把今年A股IPO的两端数据并排放在了一起。一端是入口：截至9月30日，沪深北三地今年累计受理IPO申请248单，较去年同期的190单增长约31%；但第三季度全市场仅受理6单，去年同期为13单，9月沪深两市均无新增受理，仅北交所有项目获受理，其第三季度受理3单、去年同期5单。另一端是审核与发行：前三季度沪深北三地共有137家企业上会，已超过去年全年的114家，其中134家过会，过会率约95.7%；134家过会企业中98家取得注册批文，占73.1%，这98家里有77家已完成上市。9月单月9家企业上会并全部过会，其中6家来自北交所。
这两组数字容易被合成一个过于乐观的结论：通过率接近96%，所以上市这条路比前些年好走。但它们描述的不是同一批企业。上会、注册、上市处理的是已被受理的存量，受理处理的是新增流量。前三季度上会量超过去年全年，说明存量正被较快处理完；三季度只受理6单，说明新增流量同期几乎停住。一端出清，一端收口，两者是独立变量，不能互相解释。
第一层要问的是：为什么受理会在年内这样不均匀？因为受理在实际操作中不是一个收件动作，它背后消耗的是一批共用的产能——交易所的受理与问询资源、保荐机构的项目组与内核流程、会计师的审计档期、律师的核查人力。这批产能在一年之内总量有限，而上半年累计248单中的绝大部分已经把它占满。年内累计受理同比增长31%，和第三季度只剩6单，这两件事并不矛盾：正是因为前面用得快，后面才显得空。换句话说，受理更接近一项会被提前消耗掉的资源，而不是一道全年随时可以敲的门。
第二层要问的是：产能被占满之后，被挤出的是哪些项目？这一层比第一层更值得创始人注意，因为挤出未必是均匀的。当中介资源紧张时，推进成本低的项目更容易被排在前面——财务与业务口径已经按申报标准归集、股权与组织结构在报告期内没有大的变动、行业定位和可比公司不需要额外解释。反过来，口径还需要重新归集、结构刚调整过、所处细分领域缺少现成可比对象的项目，需要更多沟通与反复，在产能紧张时更容易被往后放。于是产能的稀缺会倾向于偏向材料标准化程度高的企业，而标准化程度本身是上一轮融资期间有没有把钱和时间花在治理、审计与内控上的结果。这就把一件看起来发生在上市阶段的事，往前接到了股权融资阶段。
顺着这两层推下去，95.7%的性质就变了。它是一个条件概率：在已通过保荐机构内核、已被受理、已完成问询的企业里，有95.7%过会。这批企业是被入口筛过的样本，样本构成本身携带筛选结果。对一家尚未被受理的企业，把95.7%当作自己的成功概率，等于把条件概率当成了无条件概率。这与常被讨论的两件事都不同：它不是排队长度除以审核速率得出的等待时间，也不是财务资料有效期到期带来的中止与恢复，而是这个比率能不能外推的问题。真正决定可行性的筛选发生在受理之前，而那一段既没有公开通过率，也没有公开时长。
板块结构给这个判断加了一层。前三季度137家上会企业中，北交所84家、占61.3%，创业板24家，科创板16家，沪深主板合计13家、占9.5%；9月唯一有新增受理的也是北交所。9月29日北交所新受理的几家企业里，金龙稀土2025年扣非净利润约2.02亿元，凯瑞博约0.48亿元，浙阿波罗约0.67亿元，同一批样本内利润规模跨了四倍以上。当一个板块承担六成以上的上会量，它事实上在拉宽“多少利润可以申报”的答案分布。板块选择因此不只是估值问题，也是入口可得性问题。
作为背景对照，同一份月报提到港交所9月递表15家，为2024年10月以来月度最低值。需要说明的是，友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，不持有跨境金融牌照，境外市场数据在此仅作机制参照：它指向同一件事——申报端的冷热与审核端的效率可以脱钩，两者要分开读。
往前看三到六个月，有两个可以提前排进日历的节点。一是10月至12月，这是下一个年报基准日之前的准备期，也是中介产能相对宽松的一段时间；二是按年内节律，受理产能的释放更可能集中在2027年上半年，即年报审计完成之后。对还在股权融资阶段的企业，这意味着本轮融资的时点与用途需要对准第二个节点，而不是对准“材料什么时候写完”。
具体可以做三件事。第一，把“能否被受理”当成一个独立里程碑写进融资计划，与“是否符合上市条件”分开评估、分开准备——前者考的是材料标准化程度和中介排期，后者考的是财务与合规指标。第二，在Pre-IPO轮条款里，把“申报获受理”与“首发过会”拆成两个不同的触发条件，不要用一个“上市”的笼统表述覆盖两个相距可能一年以上的事件。第三，利用当下受理相对冷清的这段时间，完成最后一次股权与组织结构调整，让一个完整报告期的记录落在已经稳定的口径下——结构调整的日期一旦落在报告期中段，可申报的时点会相应后移。
需要说明：上述数据均来自本月初公开报道，统计口径与截止日可能随后续披露调整；本文讨论的是公开信息呈现的机制，不构成对任何企业上市或融资结果的预测，也不构成具体投资、法律、税务建议。涉及申报时点、结构调整与上市条件适用等事项，应咨询具备相应资质的专业机构，并以监管规则与交易所正式口径为准。