友渡资本 · 一级市场融资方法
截至2026年9月24日，A股今年前三季度共有120只新股上市，首发募集资金合计2109.6亿元，较去年同期增长约173%；其中长鑫科技首发募资666亿元、华润新能源245亿元。公开统计还给出另一组数字：首日平均涨幅270.49%；截至9月23日的口径显示，当时已上市的119只新股在首个交易日无一破发。分板块看科创板约419.5%居首，创业板约343.7%，沪市主板约239.9%，北交所约220.5%，深市主板约175.4%。
如果只看这一组数字，很容易得出一个对融资很危险的结论：一级市场的估值还有很大空间。但同一批公开信息里还有另一组方向相反的数字。9月16日有媒体报道，截至9月15日，9月上市新股的首日涨幅均值约136%，较8月的254%明显回落；去年至今的200多只次新股中已有20只破发，行业上集中在汽车零部件（10只）与工业机械（3只）。9月24日又有报道称多只此前热门的次新股罕见连续下跌。同一年之内，累计数字和当月数字已经不是一个量级。
要理解这两组数字为什么可以同时成立，先得承认一件事：首日涨幅不是一个估值指标。它是两套彼此独立的定价机制之间的差。发行价由询价过程、承销机构的定价约束和审核环节的口径共同形成，它要回答的问题是"这个价格能不能把股票卖出去并且经得起事后检查"；首日价由二级市场当期的承接意愿形成，它回答的是"现在有多少钱愿意买这一类资产"。两个问题的答案之间没有恒等关系，差的宽度主要由三件事决定：新股供给的节奏、这类资产在公开市场上的稀缺程度、以及可比公司的数量。前三季度那个270%，相当大一部分来自稀缺性这一项，而不是来自发行定价本身出现了偏差。
第二层问题才是和创始人直接相关的：这段差价为什么会影响你这一轮的估值？因为后期轮投资人做的那道除法，分子是发行市值，不是首日市值。锁定期、承接量和减持规则决定了他们的持股无法在首日兑现，首日那个价格对他们的收益模型几乎不产生作用。换句话说，当创始人拿同行"上市后市值"或"首日市值"来锚定自己的Pre-IPO估值时，用的是一个投资人不会用的分子。差别有多大，看分板块数据就知道：在首日平均涨超四倍的板块里，这两个分子之间隔着一个数量级以上的判断差异。
再往下一层，分板块的差异本身携带信息。同一批新股，科创板首日平均涨幅是深市主板的两倍多。溢价越高的那一层，溢价构成里"稀缺性"占比越大、"可核对的盈利能力"占比越小。这意味着一旦供给放量，收窄最快的恰恰是溢价最高的那一层，因为支撑它的东西最容易被新增供给稀释。而供给侧确实已经在动：截至9月13日的公开统计显示，年内新增IPO受理245家，在审408家，终止审查59家。同时值得注意的是，先出现破发的行业是汽车零部件和工业机械——可比公司多、盈利能力可以逐项核对的行业。市场的顺序是先给算得清的资产定价，再对算不清的资产挤水分。
需要说明一层背景与边界。海外公开数据显示，2026年上半年全球初创企业投资规模创下纪录，二季度风险投资支持企业的并购与IPO退出金额也处于历史高位，全球二级市场交易量上半年同样创下纪录。友渡资本只服务国内科创企业的境内融资，不持有任何跨境金融牌照，上述海外数据在此仅作机制层面的背景参照。境内的询价机制、锁定期安排与减持规则自成一套制度，海外的退出活跃度不能直接换算成境内一级市场的价格空间。
接下来三到六个月，有几件事是可以现在就动手做的。第一，把可比公司的取值口径从"上市后市值"或"首日市值"换成"发行市值"，并且按板块分别取值，不要做全市场平均。第二，准备两套回报测算交给投资人：一套按市价情形，一套按发行价情形；当对方的退出假设下移时，你手里已经有对应的那一版，而不是在会议上被动重算。第三，把两个月度指标纳入常规观察——当月新股首日平均涨幅，以及次新股破发的只数与行业分布。这两个指标比季度累计数字更接近你谈判时的真实环境。第四，也是容易被忽略的一点：当投资人的退出情形假设下移时，最先发生变化的往往不是估值数字，而是优先清算、估值调整和回售类条款的表述。价格看起来没让步，风险分配已经换过一轮。这部分应当在条款清单阶段就摆到桌面上逐条讨论，而不是留到交割文件。
最后是时点上的建议。如果计划在未来三到六个月启动新一轮，做假设时请用9月的月度数据，而不是前三季度的累计数据。累计数字反映的是过去九个月的平均环境，而你要面对的是启动那一刻的环境。差别可能就是那136%与270%之间的距离。
本文只陈述截至发稿时的公开信息，不构成投资建议，也不对任何融资或发行结果作出承诺；文中提及的统计数字均来自公开报道，口径可能随统计时点变化。涉及发行上市安排、股份减持与投资条款设计的具体判断，应当咨询具备相应资质的专业机构。