友渡资本 · 一级市场融资方法
2026年8月31日，燧原科技披露了科创板首次公开发行的价格：142.18元/股，发行新股4303.5173万股，占发行后总股本的10%，预计募集资金总额61.19亿元，网上网下申购日定在9月2日。公开信息里还有两个更值得创始人停下来读的细节：公司目前尚未盈利，因此本次发行没有采用市盈率，而是选择市销率作为估值指标；对应2025年摊薄后静态市销率为61.80倍，低于同行业可比公司平均水平。用市销率，且定在同行均值之下——这两点合起来，说明的是一件和每一家还在一级市场谈估值的科创企业都有关的事。
先问第一个为什么：为什么是市销率。利润为负的时候，市盈率在数学上直接失效，定价必须换一个仍然能反映经营规模的分母。而在一份经过审计的财务报表里，能同时满足"已经实现"和"可被核验"两个条件的规模指标，基本只剩下收入。所以市销率并不是一个更宽松的替代品，恰恰相反，它是在利润指标缺席时能找到的最硬的那个约束：收入背后是签过的合同、开出的发票、收到的款项，它很难容纳关于未来的描述性表达。一家企业过去用来解释自己为什么值这个价的那些叙事，在这个指标面前很难找到落脚点。
第二个为什么更关键：发行人为什么会把倍数主动定在同行均值之下。一级市场的估值是两方谈出来的，桌上只有发行人和有限的几家机构，价格里可以包含对未来的共同想象，而且这份想象只需要说服在场的人。公开发行面对的是不特定投资者，发行价不仅要被认购，还要在上市之后经受每天的重新投票。定价方在这里让出的那部分空间，买的是发行的顺利完成和上市之后的价格余量。这意味着，公开市场对同一份收入愿意给出的倍数，系统性地会比私下谈成的更保守——不是因为公开市场更悲观，而是因为它没有办法把想象写进招股说明书。
把这两层放在一起，一级市场后期轮估值的性质就变了。它不再是一个谈成之后就可以放下的终点数字，而是一张需要用收入去兑付的账单。假设一家企业Pre-IPO轮的投后估值是X，而它所在细分行业已上市可比公司的市销率区间大致是N倍，那么到申报的时候，它需要拿出X除以N这个量级的收入，这个价格才接得住。过去这道换算常常被"上市了自然会涨"的预期盖过去，很少有人在谈判桌上把它算出来；现在它被明确写进定价方案，变成了一道所有人都看得见的公式。
接下来会发生什么，其实可以推。随着更多未盈利的硬科技企业沿这条路径完成发行，可比公司的样本会一点点变厚，市销率的区间会逐步收窄，并在细分赛道内形成大致稳定的惯例。而一旦这个区间稳定下来，它就会沿着链条反向传导：后期轮的投资人不会只问"你上一轮是多少"，而是直接拿这个区间倒算——按你现在的收入规模和增速，三年后能支撑的发行市值大概是多少，本轮的估值距离那个数字还剩多少空间。估值谈判的语言，会从倍数和稀释比例，逐渐转向收入的绝对量与结构。这个转向不见得会让谈判变难，但它大概率会让准备的重点发生位移。
未来三到六个月，如果一家企业正在准备后期轮融资或申报，有几件事现在就能动手。
第一，做一张换算表。把本轮拟定的投后估值，分别除以所在细分行业可比公司市销率区间的上限和下限，得到两个收入数字，再拿自己的三年经营计划去对照，看能不能落进这个区间。落不进去，问题就不在这一轮怎么谈，而在计划本身需要重做。这张表最好在见投资人之前自己先算一遍，而不是等对方算给你看。
第二，把收入拆开看结构。同样的收入规模，客户是否分散、合同能否续期、毛利是否稳定、回款周期多长，会显著影响它被赋予的倍数。一笔来自单一客户、一次性、低毛利的收入，和一笔来自多个客户、可续约、毛利稳定的收入，在换算时不是同一种东西。把收入按这几个维度分层整理清楚，通常比把总额做大更能解决问题。
第三，如果算下来缺口过大，优先考虑的不应该是压估值，而是重排节奏。把本轮规模做小、缩短这笔钱要覆盖的时间，给收入爬坡留出空间，往往比硬把估值定高再往下调更省。估值一旦定高再调整，触及的是反稀释、优先清算等一系列条款，牵动的股东也更多，代价通常远大于少融一点。
第四，把这道换算提前同步给老股东。老股东是否理解并接受这个逻辑，直接决定了将来价格需要调整时的沟通成本。这件事花的是现在的时间，省的是以后的时间。
需要说明的是，市销率只是若干估值方法中的一种，是否适用取决于企业所处阶段、所在行业与具体的发行安排，不同企业之间并不能简单类比。本文所引数据均来自公开披露信息，用于说明一般机制，不构成对任何企业估值水平的判断，也不构成投资建议。涉及发行上市条件、估值方法选择与信息披露的具体安排，应咨询具备相应资质的证券服务机构与法律专业机构。融资与上市的结果受多重因素影响，任何一种准备方式都不能保证特定结果。